$青島啤酒(SH600600)$$燕京啤酒(SZ000729)$

　　1. 啤酒競爭上呈現區域壟斷和壁壘（運輸半徑），說明還是具有成本敏感性。比如燕啤的核心市場廣西，市場份額超過70%，利潤貢獻占比超過50%。一個靠品牌偏好能到這樣一個份額嗎？不可能的。說明了行業的本質是性價比是核心要素。

　　本質上說，啤酒的成長還是要看量，指望單價漲驅動收入漲是不現實的。如果沒有量的增長，長期成長的邏輯就很難兌現。

　　2. 14年開始，啤酒銷量開始下滑。有很多解釋是經濟，天氣的原因。但有沒有長期原因呢？

　　從人口上看，12年以后18-33歲人口（啤酒主力消費群）逐年下降，從2012年的3.4億人下降到3.2億，未來幾年會下降到2.5億，要減少近1/3。從人均來說，過去十多年的啤酒銷量的增長大部分依賴于人均的提升，現在已經到了36升，和韓國37/日本44升比較接近，指望人均銷量驅動行業增長是困難的。未來十年的啤酒是一個逆風的行業。

　　

　　從00-12年，青啤是優秀的成長股。收入從37億增長到近260億，增長了7倍，利潤從9500萬增長到18億，接近20倍。但12年以后收入增速開始放緩，15年開始出現下滑。利潤下滑的幅度超過利潤。

　　3. 從份額看，行業的集中度已經比較高了，小玩家的份額已經很小，再進一步提高的難度是比較大的。

　　

　　而且從收入份額/利潤份額來看，并沒有看出有顯著差別。我引用一個數據，09年啤酒前4家量占比56%，利潤占比55%。利潤份額沒有明顯超過量的份額，說明了沒有什么高端低端的差別。這和白酒是有巨大的差別的。（eg 茅臺的量份額很小，但是利潤份額非常大）

　　4. 從財務上看，啤酒并非一個非常有吸引力的投資。青啤ROE并不能算太高，好的年份13-14%，還是相當不錯。但燕啤的ROE就低了，只有5-6%，歷史上較高的時候也就8-9%。核心是資產周轉率遠低于對手。有一點詭異的是，青啤的銷量是燕京啤酒的1.8倍，但是固定資產竟然低于燕啤。

　　從累計投資額來看，燕啤完全是在損耗股東財富。最近10年凈利潤60-70億，十年累計的固定資產投資就有120億。。如果行業開始下滑，對于投資人來說，這真是個悲傷的故事。。這也解釋了這么低的回報率的原因。

　　5. 一個分歧點是，是否有可能通過高毛利產品提升單價和噸酒盈利能力？2014 年青島啤酒、燕京啤酒、雪花啤酒的噸酒價格分 別約為 3200 元/噸、2470 元/噸、2300 元/噸，而國外酒企的噸酒價格都在 5000 元以上，百威英博、喜力、 嘉士伯和南非米勒噸酒價格分別為 6200 元/噸、8500 元/噸、6300 元/噸、5300 元/噸。當然如果從百威等對手來看，噸毛利肯定有較大空間。

　　過去我們沒看到明顯的趨勢，未來會出現嗎？我表示懷疑。因為在總體產能過剩的情況下，需求逐年下降，前期固定資產投資總要回收吧？

　　6. 從估值來看，市場對啤酒還是抱有較大的期望的。燕京啤酒7億左右的利潤，200億市值，青啤17億多的利潤，350多億市值，估值20倍出頭。

　　有吸引力嗎？我覺得沒有，至少在目前價格上遠遠沒有吸引力。