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投資要點:
為什么期待多年的轉變開始顯現?一方面啤酒行業的發展環境發生變化。2014年我國啤酒行業產量歷史上第一次出現負增幅,降幅0.96%,2015 年降幅進一步下滑至5.06%。而進口啤酒趁虛而入,過去四年每年進口量增速高達50-80%,市占率1.3%。預調酒等新品類也在侵占啤酒市場。對國內生產企業而言,蛋糕連續縮小、高端市場又被蠶食,堅持幾十年的份額戰略越發失去意義。另一方面,過去一年來由于更換大股東、管理層或是股權激勵等原因,多數公司(華潤、珠啤、重啤)改善業績提升市值的態度明確,預計接下來還有更多公司(燕啤、青啤)加入此行列。就連過去兩年行業唯一“攪局者”百威,也可能因為全球業績下滑、國內量增減緩,轉而加強盈利提升。

企業戰略目標轉變的意義何在?因借鑒美日等發達國家啤酒行業發展歷史,堅信“份額為主,剩者為王”。我國從有啤酒工業以來,一直堅持搶份額戰略,導致行業毛利率在過去十五年間從40%降至27%。近年來上市公司毛利率維持在不足40%,扣非后凈利率在1%到4%左右。啤酒行業是過去十年唯一沒有感受到消費升級的食品飲料子行業,而從進口啤酒增速來看,需求升級態勢明顯。國產企業如果及時轉變戰略將可分享行業巨大盈利蛋糕,否則有可能錯失歷史機遇,落得竹籃打水一場空。

盈利改善從何而來?空間多大?一是行業噸酒價格回歸合理水平。雖然行業整體收入與產銷量水平在16 年1 季度仍處于尋底過程中,但產品升級、噸酒價上漲的趨勢卻越發明顯。2015 年,我們統計的6 家在華啤酒巨頭全部實現噸酒價上漲。二是居高不下的費用率出現回落。如果行業競爭趨緩,公司的毛利率以及銷售費用率都有望大幅改善,而凈利率有望大幅提升。三是原材料價格的下降。2015 年11 月開始,我們在多份啤酒公司深度報告中提到,受益于大麥價格下跌,2016 年啤酒公司毛利率有望提升1 個點左右。對比國際啤酒巨頭來看,毛利率維持在60%左右,而凈利率也有15%左右。在食品飲料各子行業內,白酒行業毛利率和凈利率分別為70%和30%,乳制品龍頭企業的凈利率水平也能接近10%,而調味品行業的凈利率為10%左右。啤酒行業的凈利率較低,未來提升空間較大。

投資建議。我們認為自下而上看各家公司的競爭行為已經出現緩和跡象,只是欠缺重大事件或者數據驗證。習慣左側布局的投資者已經可以開始關注,右側布局的投資者也應隨時等待進一步信號出現,比如強強聯合、高管換屆、公司融資等事件,或是行業、上市公司等統計數據。繼續推薦具有國企改革預期的燕京啤酒、產品結構升級趨勢明確的重慶啤酒、凈利率偏低但改善意愿強的華潤啤酒,同時建議關注青島啤酒和珠江啤酒。

主要不確定因素。行業銷量大幅下滑,燕京國企改革未能推進等。